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融資難約束緩解 經濟離底緩起步
2019-05-21  證券時報網

經濟、貨幣雙平穩趨勢不變

新公布的偏平宏觀數據,或進一步加深市場對前景偏軟的預期。但深究中國最新宏觀數據結構,顯然中國經濟“穩中偏升”的格局仍然不變:工業活動的回落只是波動,不能確定經濟發展趨勢。雖然投資回升乏力的情況表明,經濟仍在底部階段艱難跋涉,但隨著基建投資回升及政策支持力度加大,投資穩中偏升的態勢將帶領經濟走出底部格局。具有順周期性質的民間投資(主要是制造業投資)回落表明,經濟雖然短時還較困難,但也已臨底部階段末期。消費超預期回落,只會是消費發展中的一個異動點,即僅是非趨勢性的波動而已。消費跟收入和樓市、耐久品的周期性變化直接相關,從這些因素看,中國消費維持平穩的特征不會改變。

2019年以來,供給側改革的重心已明顯轉向“降成本”,未來政策對經濟的支持力度將會進一步加大,在結構調整思維下,政策的精準度也會提高。中國經濟穩中偏暖的趨勢不變。

4月份的信貸和貨幣實際增長,雙雙呈現了緩慢回落狀態。從新增信貸的部門分布看,住戶部門貸款增長規模再度超越企業部門貸款增長,企業信貸增長再度回落。居民部門中長期貸款的持續高位狀態,顯然和樓市回暖有較強聯系。2019年后,樓市成交呈現了逐漸回暖的態勢,成交再現放大態勢,這直接激發了家庭部門的各期限信貸需求增長。鑒于2019年樓市回暖的表現,居民部門的信貸高增長態勢仍將延續,3-6月內居民部門的中長期貸款仍將維持4000億上下。

4月份的企業部門新增信貸中,短期貸款減少1417億元,中長期貸款增加2823億元,票據融資增加1874億元。這表明,企業短期信貸需求并不強烈,這說明中國并不存在流動性約束狀況。企業部門的短期貸款低迷,也反映了當前經濟運行狀態——離開底部初期,經濟運行仍較疲軟。企業部門未來的信貸增長,仍然主要集中在中長期貸款方面。在經濟剛離開底部時期,中長期貸款的增長,需要金融、產業等相關政策體系的激勵,因此未來企業部門的信貸新增情況,仍較依賴于政策的變化,在企業部門信貸增長將隨樓市趨于平靜而逐漸放緩情況下,整體信貸增長將呈平穩中趨弱態勢。

融資難約束緩解 經濟離底緩起步

自貨幣政策實際基調由“穩中偏緊”轉向“穩中偏松”以來,中國的貨幣環境明顯改善,流動性緊張局面有效緩解。2018年底和2019年初的降準、降息,迅速扭轉了中國貨幣環境,資金緊張局面得到緩解。雖然前期央行對貨幣放松節奏進行了調整,但流動性環境改善趨勢不變,融資難對經濟復蘇的約束已消除。為兼顧結構轉型的宏觀調控目標,貨幣政策的中性基調不會改變,貨幣當局的政策重心早已由總量控制,轉向結構調整,力促新增貨幣和信貸流向實體,尤其是中小企業。從政策實踐看,得到政策鼓勵的、符合經濟轉型和產業升級方向的各類經濟活動主體,并不存在融資約束。

從貨幣政策效應的角度,中國的貨幣政策效應2018年下半年以來已由中性轉向積極。中國過去貨幣政策效應呈現中性,是中國經濟轉型期底部運行階段的獨有表征,當中國貨幣政策效應重趨積極時,意味著中國經濟即將走出底部。

中國貨幣和信貸增長的平穩態勢,將帶動投資增長的緩慢回升。隨著PPP的重啟和加速推進,以及新興產業投資的其它激勵、支持措施逐步完善,投資的內生增長動力逐漸回升。一個偏寬松的平穩信貸和貨幣環境,將有助于投資回升趨勢的實現。

市場利率下臺階后延續平穩

2018年貨幣環境實際局面是“中性偏緊”,這直接導致了實體經濟領域市場利率的抬高。2019年貨幣轉向邊際放松后,實體部門市場利率轉向下降,從下降程度看,當前的市場利率仍有下降空間。在貨幣當局著力降低融資成本的努力下,市場利率有望下降突破2017年底部,然后企穩。

中國貨幣環境的基本格局是“存量過多、增量不足”。 在利率市場化條件下,融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定,體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質,體現當期商業環境的自然利率。真實市場利率主要受當前經濟狀況、貨幣環境、市場預期等綜合影響。即民間利率不僅受貨幣狀況影響,更重要的是還體現了當前經濟環境下的運行風險和前景預期,是實體經濟領域的風險利率。中國貨幣存量過多、增量不足的局面決定了中國實體領域的借貸市場利率,主要取決于經濟運行環境帶來的信用風險變化。在經濟持續底部徘徊、且預期偏軟情況下,市場利率要能有效下行,還需要有貨幣當局的強烈傾向性政策信號來發動。因此,從短期看,雖然貨幣環境趨松,貨幣市場流動性緊張局面緩解,借貸市場利率依然以穩為主。在經濟走出底部仍未形成共識,市場對資金緊張舒緩程度預期仍未形成一致的情況下,風險溢價成為決定資金融通利率的主要決定因素,資金借貸的風險利率保持平穩。

貨幣偏松加上貨幣利率下降的預期,決定了實體領域流動性的穩定格局。從我們跟蹤觀察的溫州民間借貸利率走勢看,市場利率走勢在經歷前期的小幅下降后,重新走向平穩;從趨勢上看,平穩中走向“穩中偏降”格局隱現。

貨幣、信貸增長仍將延續回歸平穩

顯然,前期信貸、貨幣回升的步伐超出了政策的合意防范,政策進行了預調、微調。從實際增長水準看,在政策調整貨幣放松的力度后,信貸、貨幣增長穩中偏降的勢頭仍將延續。中國貨幣增長平穩的格局,從根源上看,是中國基礎貨幣增長難以有效地持續擴張所決定的。

進入二季度后,商業銀行等金融機構于年初的經營集中擴張等季節性消退,未來信貸、貨幣的增長將重趨平穩。

按照通常的貨幣增長中性基準(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),2019年M2在7.5-8.5間將是政策合意水平,8.5上方意味著貨幣環境已過度寬松。當前貨幣實際增速顯然已接近過度寬松區域,未來貨幣增長不僅難以進一步提升,維持當前水平也較為困難。中國未來要維持流動性相對平穩的態勢,勢必面臨以下選擇:降準、新創基準貨幣投放渠道。

“供給側改革”重心已轉向“降成本”,融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實,自然就進入了政策視野,盡管短期通脹水平偏高態勢將延續,但年內價格回落的趨勢不變,“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項。

由于當前信貸回升主要依賴于居民部門增長,即是樓市“小陽春”帶來的信貸的回升,隨著樓市回歸平靜,以及進一步約束資金流向樓市“補丁”的出臺,居民部門信貸增長將呈現穩中趨落態勢,未來信貸增長將更多地依賴企業部門信貸需求增長,企業部門的融資環境將得到進一步改善。